证券法中的“反收购措施”

1. 基本概念
   “反收购措施”亦称“抗收购措施”或“防御策略”，是指在上市公司面临非合意收购（即敌意收购）时，目标公司的董事会和管理层为了保持公司的控制权、挫败收购方的收购企图，或者为了在收购谈判中争取更有利条件而采取的一系列法律手段和商业策略。其核心法律问题在于，董事会在行使防御权力时，如何平衡其对公司、全体股东（特别是中小股东）所负的诚信义务与抵御收购的动机。

2. 法律框架与监管原则
   在中国证券法律体系下，反收购措施的采取并非毫无限制。其根本遵循是《公司法》和《证券法》确立的董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。

   • 忠实义务：要求管理层的行为必须是为了公司及全体股东的最大利益，而非为了巩固自身的职位或利益。
   • 勤勉义务：要求管理层在决策过程中尽到合理的注意，进行充分的信息收集和审慎的判断。
   • 核心监管原则：主要体现在“股东大会中心主义”和“保护中小投资者权益”。根据中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第八条，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待所有收购人。在面临收购时，董事会不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。

3. 常见的反收购措施类型
   反收购措施种类繁多，根据实施阶段可分为“事前防御”（收购发生前预先设置）和“事中防御”（收购要约发出后采取）。

   • 事前防御措施：
     • 毒丸计划：正式名称为“股权摊薄反收购措施”。当未经认可的收购方收购公司股份达到一定比例（如10%）时，会触发向除收购方外的所有其他股东低价增发新股或赋予其认股权的权利，从而极大地稀释收购方的持股比例，增加其收购成本。该计划在中国A股市场的应用受到严格限制，因其可能涉嫌损害股东权利和违反股份发行的相关规定。
     • 分级董事会：亦称“交错董事会”。将董事会成员分成若干组，每组任期不同，每年只能改选部分董事。这使得收购方即使获得控股权，也无法在短期内完全掌控董事会。该措施符合《公司法》关于董事会任期的规定，是实践中较为常见的防御手段。
     • 超级多数条款：在公司章程中规定，涉及公司控制权变更的重大事项（如合并、出售主要资产、修订公司章程等）必须经过出席股东大会的股东所持表决权的三分之二甚至更高比例通过。这增加了收购方在取得控股权后改组公司的难度。
   • 事中防御措施：
     • 白衣骑士：目标公司主动寻找一个更友好、条件更优的收购方（即“白衣骑士”）来与敌意收购方竞争，从而抬高收购价格或确保公司被更理想的对象收购。
     • 皇冠明珠：当面临收购威胁时，目标公司将其最具价值、最吸引收购方的资产（即“皇冠明珠”）出售给第三方，或为此类资产设置难以解除的负担，从而降低公司对收购方的吸引力。
     • 帕克曼防御：目标公司反过来对收购方发起收购要约，变防守为进攻，迫使对方收回收购企图。
     • 焦土战术：采取一些极端措施（如大量举债、进行低效投资）故意恶化公司财务状况和经营业绩，使公司失去收购价值。此策略因严重损害股东利益，在实践中极少使用，且极易引发法律诉讼。

4. 合法性边界与司法审查标准
   判断一项反收购措施是否合法，关键在于审查董事会决策的目的和程序。

   • 目的标准：董事会必须证明其采取防御措施的首要目的是为了公司和全体股东的利益（如认为收购要约严重低估公司价值、收购后将损害公司长期发展等），而非仅仅为了维持自身的控制权。
   • 程序标准：决策过程必须符合法律和公司章程的规定，履行了必要的内部批准程序（尤其是需要股东大会批准的必须提交股东大会审议），并进行了充分的信息披露。
   • 商业判断规则与强化审查：法院在审理反收购案件时，通常会适用“商业判断规则”，即推定董事会的决策是基于充分信息、善意且真诚地认为符合公司最佳利益。但如果原告（通常是股东）能证明董事会存在利益冲突或决策存在重大瑕疵，法院将启动“强化审查”，要求董事会承担更重的举证责任，证明其行为的合理性和公平性。

5. 在中国市场的实践与发展
   随着中国资本市场并购重组活动的日益活跃，反收购措施的应用也逐渐增多。监管机构对此持审慎态度，强调必须遵循股东平等原则，防止管理层滥用权力。常见的措施多集中在公司章程中设置防御条款，如分级董事会、超级多数条款等。任何可能实质性阻碍收购、剥夺股东接受要约机会的措施，都需要有极其充分的理由，并可能受到监管问询和司法挑战。