证券法中的“反收购措施”

1. 基础概念：定义与背景

   • 定义：反收购措施，又称“驱鲨剂”条款或反敌意收购策略，是指目标公司的管理层或董事会为了预防或挫败他人的敌意收购而采取的一系列法律、财务或公司章程层面的策略和手段。
   • 背景：敌意收购是指收购方在未征得目标公司管理层和董事会同意的情况下，直接向目标公司股东发起的收购。目标公司管理层可能认为该收购会损害公司长远发展、员工利益或自身职位，因此会采取反制措施。

2. 核心逻辑：公司控制权之争与管理层信义义务

   • 控制权争夺：反收购措施的本质是围绕公司控制权展开的攻防战。收购方希望通过收购获得公司控制权，而现有管理层则希望维持控制。
   • 信义义务的冲突：这是反收购措施的法律核心。管理层（董事和高级管理人员）对公司及全体股东负有信义义务，包括勤勉义务和忠实义务。在面临收购时，管理层必须在“抵御可能损害公司利益的收购”与“阻碍股东以溢价出售股份获利的机会”之间做出平衡。如果反收购措施仅仅是为了维护管理层自身利益（“堑壕效应”），则可能违反其信义义务。

3. 常见措施类型与运作机制
   反收购措施通常在收购发生前（预先设置）或收购发生时（临时应对）实施，主要分为以下几类：

   • 章程条款设置（预先性）：

     • 交错董事会：将董事会成员分成若干组，每年只改选一部分。这使得收购方即使获得多数股份，也无法在短期内完全控制董事会，延长了其掌控公司的时间。
     • 超级多数条款：公司章程规定，批准公司合并、收购等重大事项需要远高于50%（如80%）的股东投票同意，从而增加了收购方完成收购后整合的难度。
     • “毒丸计划”：这是最著名的反收购措施之一。当收购方未经批准收购股份达到一定比例（如15%）时，将触发该计划。其典型做法是向除收购方外的所有现有股东以极低价格增发新股或赋予其认股权，从而极大地稀释收购方的持股比例，使其收购成本变得异常高昂。

   • 股权与资产操作（临时性或战略性）：

     • “皇冠明珠”策略：目标公司将旗下最优质、最富吸引力的资产（即“皇冠明珠”）出售给第三方，或为此类资产设置难以解除的担保，从而降低公司对收购方的吸引力。
     • “白衣骑士”策略：目标公司主动寻找一个更友好、条件更优厚的第三方（“白衣骑士”）来参与竞购，从而挫败敌意收购方的企图。
     • 股份回购：公司从市场回购自身股份，一方面可以推高股价，增加收购成本；另一方面可以减少流通在外的股份，使收购方更难收集到足够数量的股票。

4. 法律规制与司法审查

   • 由于反收购措施可能损害股东利益，各国法律和司法实践对其均有严格规制。
   • 审查标准：美国法院在审判中形成了重要的司法审查标准，如“商业判断规则”和“露华浓规则”。通常，如果董事会能证明收购要约对公司政策和有效性构成威胁，并合理相信反收购措施是为了维护公司利益，则可受到商业判断规则的保护。而当公司确定将被出售时（即“公司控制权变更”情境下），董事会的义务就从保全公司实体转变为为股东争取最大利益，此时采取的反收购措施将受到更严格的审查（即“露华浓规则”）。
   • 中国法的规定：我国《上市公司收购管理办法》明确规定，被收购公司的董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。董事会在采取反收购措施时，必须履行忠实和勤勉义务，并充分披露信息。

5. 评价与争议

   • 积极意义：防止短期投机性收购，保护公司的长期发展战略和特定利益（如员工、研发）；为管理层争取时间，以寻求更优厚的收购方案，为股东争取更高溢价。
   • 消极影响：可能成为无能管理层保护自身职位的工具，损害股东通过收购实现资产价值最大化的权利；可能降低管理层的市场约束，导致公司治理效率低下。