证券法中的“红筹架构”

字数 2288 2025-11-22 15:35:37

证券法中的“红筹架构”

第一步：红筹架构的基本定义与核心目标

红筹架构，并非一个严格的法律术语，而是市场实践中形成的一种俗称。它指的是中国境内的自然人或企业（“创始人”），通过在境外（通常是开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸地）设立一家或多家控股公司（“特殊目的公司”，SPV），进而由该境外控股公司收购或控制中国境内的运营实体公司，最终以该境外公司作为上市主体，在境外（如香港、美国等）证券交易所进行首次公开发行（IPO）的架构安排。

其核心目标是实现**“境内资产、境外上市”**。由于中国境内运营实体（OPCO）本身直接赴海外上市面临复杂的审批程序和监管限制，红筹架构巧妙地绕开了这些障碍，将境内业务的经营权和收益权通过一系列协议安排或股权控制，转移至境外的上市主体。

第二步：红筹架构的两种主要模式

根据境内创始人是否直接或间接持有境外上市主体的股权，红筹架构主要分为两种模式：

股权控制模式（传统红筹模式）：
- 操作路径：境内创始人（中国公民）在境外设立SPV后，由该SPV返程投资，在境内设立一家外商独资企业（WFOE）。然后，这家WFOE通过股权收购的方式，完全控股或全资收购境内的运营实体公司。
- 核心特征：境内运营实体的股权直接归属于境外上市主体控制下的WFOE，形成了清晰的股权控制链。这种模式通常需要经过中国证监会对境外上市的审批（备案）以及商务部/发改委对返程投资的核准。
- 适用对象：早期主要适用于境内企业法人作为创始人的情况，因为当时对自然人境外持股的外汇管理较为严格。
协议控制模式（VIE模式）：
- 产生背景：由于某些行业（如互联网、教育、媒体等，常被称为“限制/禁止外商投资产业”）禁止或限制外资进入，股权控制模式无法适用。VIE模式应运而生，作为一种变通方案。
- 操作路径：与股权模式前半部分相同，设立境外SPV和境内WFOE。但关键区别在于，WFOE并不收购境内运营实体的股权（因为法律不允许）。取而代之的是，WFOE与境内运营实体及其股东签订一系列控制性协议（包括但不限于：
  - 独家业务合作协议：WFOE向境内运营实体提供独家技术咨询、服务等，并收取相当于其全部利润的服务费。
  - 借款协议：WFOE贷款给境内运营实体的股东。
  - 股权质押协议：境内运营实体的股东将其全部股权质押给WFOE。
  - 独家购买权/认购权协议：允许WFOE在法律允许时或触发条件时，以约定价格收购境内运营实体的股权。
  - 投票权委托协议：境内运营实体的股东将其投票权委托给WFOE指定的人行使。
- 核心特征：通过这一系列协议，境外上市主体（SPV）虽然不直接持有境内运营实体的股权，但实现了对后者的财务、经营和人事的实际有效控制，并将其业绩合并报表。VIE模式的法律效力存在一定的不确定性。

第三步：构建红筹架构的关键步骤与法律合规要点

构建一个红筹架构是一个复杂的过程，涉及多个法律管辖区域和监管领域。

境外部分搭建：
- 创始人身份转换：中国籍创始人需办理境外投资外汇登记（ODI，目前为“境内居民个人特殊目的公司外汇登记”），以合法地在境外设立SPV。
- SPV设立：在开曼群岛设立拟上市主体，在英属维尔京群岛（BVI）等地设立中间控股公司（出于税务、隐私等考虑）。
- 股权激励：在上市前，通常会为员工设立期权池（ESOP）。
返程投资与境内重组：
- 外汇登记：SPV返程投资设立WFOE，需向外汇管理部门办理外汇登记。
- WFOE设立：依据中国外商投资法律设立WFOE。
- 业务重组：
  - 股权模式：WFOE收购境内运营实体股权，使其变更为中外合资或外商独资企业。
  - VIE模式：签署前述一系列VIE控制协议。
核心法律与监管问题：
- 中国证监会备案：根据2023年生效的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，境内企业间接境外发行上市（即红筹架构）需向中国证监会履行备案程序。
- 行业监管：若涉及外商投资准入负面清单内的行业，VIE模式的合规性是监管关注的重中之重。
- 税务筹划：整个架构的搭建需充分考虑中国、SPV所在地、上市地等多地的税法，进行合理的税务筹划。
- 外汇管制：创始人出境投资、境外融资资金调入调出，均需严格遵守中国外汇管理规定。

第四步：红筹架构的演变与当前监管态势

红筹架构的发展与中国资本市场的开放和监管政策的演变紧密相关。

早期：红筹架构是境内企业，尤其是新经济企业，对接国际资本、实现快速发展的主要途径。
监管演进：随着中国市场经济发展，监管体系不断完善。从早期的“无异议函”到后来的备案制，再到当前全面、统一的备案监管，监管逻辑从“核准”转向“披露”与“合规”并重。
当前态势：
- 监管透明化：新规明确了红筹企业境外上市的程序和条件，提供了更清晰的预期。
- 强调国家安全：对于掌握大量数据的平台型企业等，监管部门会从国家安全角度进行审查。
- VIE模式的不确定性依然存在：虽然VIE模式在实践中被广泛接受，但其法律地位在成文法中始终未有明确定位，潜在风险仍需关注。
- 境内资本市场吸引力提升：随着科创板、创业板注册制改革以及北交所的设立，为红筹企业回归A股（“红筹回A”）提供了便利通道，部分企业开始考虑拆除红筹架构在境内上市。

总结：红筹架构是中国资本项下外汇管制和特定行业外资准入限制下的特殊产物。它是一把双刃剑，既为企业打开了境外融资的大门，也伴随着复杂的法律结构、持续的合规成本以及（特别是VIE模式下的）潜在法律风险。理解红筹架构，是理解中国企业跨境资本运作和法律合规的关键一环。

证券法中的“红筹架构” 第一步：红筹架构的基本定义与核心目标红筹架构，并非一个严格的法律术语，而是市场实践中形成的一种俗称。它指的是中国境内的自然人或企业（“创始人”），通过在境外（通常是开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸地）设立一家或多家控股公司（“特殊目的公司”，SPV），进而由该境外控股公司收购或控制中国境内的运营实体公司，最终以该境外公司作为上市主体，在境外（如香港、美国等）证券交易所进行首次公开发行（IPO）的架构安排。其核心目标是实现** “境内资产、境外上市”** 。由于中国境内运营实体（OPCO）本身直接赴海外上市面临复杂的审批程序和监管限制，红筹架构巧妙地绕开了这些障碍，将境内业务的经营权和收益权通过一系列协议安排或股权控制，转移至境外的上市主体。第二步：红筹架构的两种主要模式根据境内创始人是否直接或间接持有境外上市主体的股权，红筹架构主要分为两种模式：股权控制模式（传统红筹模式）：操作路径：境内创始人（中国公民）在境外设立SPV后，由该SPV返程投资，在境内设立一家外商独资企业（WFOE）。然后，这家WFOE通过股权收购的方式，完全控股或全资收购境内的运营实体公司。核心特征：境内运营实体的股权直接归属于境外上市主体控制下的WFOE，形成了清晰的股权控制链。这种模式通常需要经过中国证监会对境外上市的审批（备案）以及商务部/发改委对返程投资的核准。适用对象：早期主要适用于境内企业法人作为创始人的情况，因为当时对自然人境外持股的外汇管理较为严格。协议控制模式（VIE模式）：产生背景：由于某些行业（如互联网、教育、媒体等，常被称为“限制/禁止外商投资产业”）禁止或限制外资进入，股权控制模式无法适用。VIE模式应运而生，作为一种变通方案。操作路径：与股权模式前半部分相同，设立境外SPV和境内WFOE。但关键区别在于，WFOE 并不收购境内运营实体的股权（因为法律不允许）。取而代之的是，WFOE与境内运营实体及其股东签订一系列控制性协议（包括但不限于：独家业务合作协议：WFOE向境内运营实体提供独家技术咨询、服务等，并收取相当于其全部利润的服务费。借款协议：WFOE贷款给境内运营实体的股东。股权质押协议：境内运营实体的股东将其全部股权质押给WFOE。独家购买权/认购权协议：允许WFOE在法律允许时或触发条件时，以约定价格收购境内运营实体的股权。投票权委托协议：境内运营实体的股东将其投票权委托给WFOE指定的人行使。核心特征：通过这一系列协议，境外上市主体（SPV）虽然不直接持有境内运营实体的股权，但实现了对后者的财务、经营和人事的实际有效控制，并将其业绩合并报表。VIE模式的法律效力存在一定的不确定性。第三步：构建红筹架构的关键步骤与法律合规要点构建一个红筹架构是一个复杂的过程，涉及多个法律管辖区域和监管领域。境外部分搭建：创始人身份转换：中国籍创始人需办理境外投资外汇登记（ODI，目前为“境内居民个人特殊目的公司外汇登记”），以合法地在境外设立SPV。 SPV设立：在开曼群岛设立拟上市主体，在英属维尔京群岛（BVI）等地设立中间控股公司（出于税务、隐私等考虑）。股权激励：在上市前，通常会为员工设立期权池（ESOP）。返程投资与境内重组：外汇登记：SPV返程投资设立WFOE，需向外汇管理部门办理外汇登记。 WFOE设立：依据中国外商投资法律设立WFOE。业务重组：股权模式：WFOE收购境内运营实体股权，使其变更为中外合资或外商独资企业。 VIE模式：签署前述一系列VIE控制协议。核心法律与监管问题：中国证监会备案：根据2023年生效的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，境内企业间接境外发行上市（即红筹架构）需向中国证监会履行备案程序。行业监管：若涉及外商投资准入负面清单内的行业，VIE模式的合规性是监管关注的重中之重。税务筹划：整个架构的搭建需充分考虑中国、SPV所在地、上市地等多地的税法，进行合理的税务筹划。外汇管制：创始人出境投资、境外融资资金调入调出，均需严格遵守中国外汇管理规定。第四步：红筹架构的演变与当前监管态势红筹架构的发展与中国资本市场的开放和监管政策的演变紧密相关。早期：红筹架构是境内企业，尤其是新经济企业，对接国际资本、实现快速发展的主要途径。监管演进：随着中国市场经济发展，监管体系不断完善。从早期的“无异议函”到后来的备案制，再到当前全面、统一的备案监管，监管逻辑从“核准”转向“披露”与“合规”并重。当前态势：监管透明化：新规明确了红筹企业境外上市的程序和条件，提供了更清晰的预期。强调国家安全：对于掌握大量数据的平台型企业等，监管部门会从国家安全角度进行审查。 VIE模式的不确定性依然存在：虽然VIE模式在实践中被广泛接受，但其法律地位在成文法中始终未有明确定位，潜在风险仍需关注。境内资本市场吸引力提升：随着科创板、创业板注册制改革以及北交所的设立，为红筹企业回归A股（“红筹回A”）提供了便利通道，部分企业开始考虑拆除红筹架构在境内上市。总结：红筹架构是中国资本项下外汇管制和特定行业外资准入限制下的特殊产物。它是一把双刃剑，既为企业打开了境外融资的大门，也伴随着复杂的法律结构、持续的合规成本以及（特别是VIE模式下的）潜在法律风险。理解红筹架构，是理解中国企业跨境资本运作和法律合规的关键一环。