证券法中的“证券发行中的累计投标询价” 第一步：基本概念与定位 “累计投标询价”是一种主要用于证券首次公开发行（IPO）阶段的定价和配售机制。其核心流程是，主承销商先初步确定一个发行价格区间，然后向机构投资者进行广泛的市场需求征集（即“路演询价”）。在询价过程中，机构投资者需申报在不同价格档位下的认购数量。主承销商和发行人通过汇总、分析这些“价格-数量”需求信息（即“累计”的过程），最终确定一个能使全部或大部分股票售出的、最合理的发行价格，并根据投资者的认购意愿进行股票配售。 第二步：核心运作流程详解 该机制通常包含三个紧密衔接的阶段： 初步询价与定价区间确定 ：主承销商通过对发行人进行估值分析，并与发行人协商，向符合条件的专业机构投资者进行初步沟通，基于此确定一个初步的发行价格区间，并对外公告。 累计投标询价 ：这是核心阶段。在公告的价格区间内，主承销商组织正式的推介活动，接受机构投资者的申购报价。每个投资者可以提交一个或多个报价，每个报价需包含“价格”和“在该价格上愿意认购的数量”。主承销商会将所有报价按照价格从高到低进行排序，并累计对应的申购数量，从而形成一条“需求曲线”，直观展示在不同价位上市场愿意承接的总股数。 最终定价与配售 ：主承销商和发行人根据上述需求曲线，并综合考虑发行人募集资金需求、市场环境、同业估值等因素，在核准的发行价格区间内确定最终的发行价格。通常，最终定价会倾向于选择能够使全部发行股份被完全认购的最高价格（即“边际定价”）。价格确定后，主承销商根据事先披露的配售原则（通常优先考虑报价高、申购数量大的投资者），将股票分配给参与询价的投资者。 第三步：制度功能与核心价值 累计投标询价机制的设计旨在实现以下核心功能： 价格发现功能 ：这是其最核心的价值。它通过收集市场中最专业的机构投资者的真实需求信息，将定价过程部分市场化，使最终发行价格更贴近发行时点的市场供求关系和投资价值判断，减少定价偏差。 风险转移与销售功能 ：在最终定价前，主承销商已通过询价过程锁定了主要买方和认购数量，大幅降低了发行失败的风险，并确保了新股的成功销售。 优化资源配置 ：通过向出价更高的投资者倾斜配售，有助于将股票配置给最认可其价值的长期投资者，理论上有利于上市后股价的稳定。 第四步：相关监管要求与约束 为防止该机制被滥用，损害公平，证券法及相关规则对其进行严格规制： 询价对象资格 ：通常仅限于证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者等专业机构投资者，因其具备较强的研究能力和风险承受能力。 禁止行为 ：监管规则严禁询价对象在申购报价时与发行人、主承销商串通，协商虚假报价；严禁故意压低或抬高报价；严禁提供有效报价后不申购等。主承销商不得操纵询价过程。 信息披露 ：发行公告需详细披露定价依据、询价过程、配售原则及结果等信息，提高透明度。 与零售发行的衔接 ：在向机构投资者累计投标询价并定价后，会以该确定的价格，通过网上申购方式向公众投资者发行一定比例股份（网上发行），以保障公众投资者的参与机会。 第五步：实践中的关键议题与讨论 在实践中，该机制也面临一些挑战和优化讨论： “机构抱团压价”疑虑 ：市场有时担忧询价机构可能形成合力，系统性压低报价以获取上市后的无风险收益，损害发行人融资利益。监管机构对此保持关注，并通过完善规则予以约束。 信息不对称与公平性 ：机构投资者在路演中能获得更详细的信息，与公众投资者之间存在信息获取的时点与深度差异。尽管最终按同一价格申购，但这个过程本身仍引发关于公平性的讨论。 定价与后市表现 ：通过累计投标询价确定的发行价是短期市场供求的均衡，但未必完全等同于公司的长期内在价值。股票上市后可能大幅上涨（“抑价”）或跌破发行价，其与询价机制有效性的关系是持续的研究课题。 总之，累计投标询价是现代证券发行，特别是IPO中连接发行人、承销商与机构投资者的关键市场化定价枢纽，其有效运行对提高发行效率、促进合理定价至关重要，但同时也必须在清晰的规则框架下运作，以平衡效率、公平与市场稳定。