证券法中的“欺诈市场理论” 基础概念：其核心作用与起源 是什么 ：欺诈市场理论并非一项具体的操作规则，而是一种 法律推定理论 。它主要用于证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，为投资者免除一项极为困难的举证责任。 要解决的核心问题 ：在虚假陈述案件中，原告（投资者）若要证明被告（发行人、中介机构等）的虚假陈述行为给自己造成了损失，传统上必须证明自己 信赖了该虚假信息 才做出了投资决定（即“交易因果关系”）。对于在公开、有效市场中进行交易的广大中小投资者而言，逐笔证明自己阅读并信赖了某份文件中的某句话，几乎是不可能的。 理论起源 ：该理论源自美国判例法（Basic Inc. v. Levinson案），并被许多法域借鉴。其基本逻辑是：在一个公开有效的证券市场中， 所有重大信息都会迅速、准确地反映在证券价格中 。因此，投资者买卖股票时，是基于对当前市场价格反映了所有可得重大信息（包括虚假信息）的信任。当存在重大虚假陈述时，它扭曲了市场价格，使所有在虚假陈述存续期间按照该扭曲价格进行交易的投资者都受到了“欺诈”。 核心逻辑：三层推定链条 该理论通过一个严密的逻辑链条，将举证责任转移给被告： 第一层推定（市场有效性） ：推定涉案股票的交易市场（如主要证券交易所）是一个 公开、有效 的市场。这意味着信息传播广泛，价格对信息的反应迅速且充分。 第二层推定（价格受信息影响） ：推定被告作出的 重大 虚假陈述，已经影响了该股票在有效市场中的价格。虚假的利好消息会推高价格，虚假的利空消息或隐瞒利好会压低价格。 第三层推定（投资者信赖扭曲的价格） ：推定投资者在虚假陈述存续期间进行交易时，是 信赖了该被虚假信息扭曲的市场价格 的。因此，投资者的交易决定间接地“信赖”了该虚假陈述。 最终效果 ：通过这三层推定，原告无需直接证明自己阅读并信赖了具体虚假陈述文件，只要证明 虚假陈述具有“重大性” 、 自己在虚假陈述公开后至真相揭露前的期间内进行了交易 ，以及 自己遭受了损失 ，法律上就初步推定其交易与虚假陈述之间存在因果关系。 应用前提与关键要件 适用市场 ：通常适用于 流动性强、信息传递效率高的公开交易市场 （如主板、科创板、创业板等）。对于交易极不活跃或信息严重不对称的市场（如某些场外市场），法院可能不支持适用该理论。 信息“重大性”是基石 ：该理论适用的前提是虚假陈述的内容必须达到“重大性”标准，即一个理性投资者在做出投资决策时，有实质可能性认为该信息是重要的。如果信息不重大，则谈不上对市场价格产生扭曲，推定的基础就不存在。 “欺诈市场”期间的界定 ：这是计算损失的关键期间。始于虚假陈述作出并公开影响市场之日，终于该虚假陈述被揭露或纠正（即“真相揭露日”），市场价格因此进行修正之日。 法律效力与被告的抗辩 法律效力 ：该理论为原告建立了“交易因果关系”的初步证据。一旦成立，举证责任就转移到被告一方。 被告的主要抗辩途径 ：被告可以试图推翻上述推定，例如： 证明市场在当时是 无效的 （如交易极度清淡，价格对信息无反应）。 证明虚假陈述 并不重大 ，不足以影响市场价格。 证明原告的 交易决策有其他独立原因 ，根本未依赖市场价格（例如，原告在交易时已知晓真相，或其交易是事先设定的自动程序，与市场价格无关）。 在中国的实践与发展 中国最高人民法院在2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，虽然没有直接使用“欺诈市场理论”的名称，但其第十八条关于因果关系的认定规则（投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券，并在揭露日或更正日及以后卖出或继续持有该证券导致亏损的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系）， 实质上采纳了该理论的核心逻辑 。 在司法实践中，中国的法院普遍运用这一原理来处理证券虚假陈述纠纷，极大地降低了投资者的维权门槛，成为保护中小投资者权益的重要法律工具。近年来，随着相关司法解释和案例的完善，对“市场有效性”、“重大性”、“揭露日”等关键时点的认定标准也在不断细化。