证券法中的“对赌协议”

字数 2070 2025-12-22 23:14:36

证券法中的“对赌协议”

现在，我将为你系统讲解证券法领域中的“对赌协议”这一概念。这是一个在私募投资、并购重组及证券发行领域极为重要的制度安排。

第一步：基本定义与核心特征

“对赌协议”并非标准的法律术语，其学名通常为“估值调整机制”，是英文“Valuation Adjustment Mechanism”的意译。在商事实践中，因其结果具有“或输或赢”的博弈性质，故俗称“对赌协议”。

法律本质：它是一种附条件的合同条款，是投资方与融资方（通常为公司的原股东、实际控制人，有时也包括目标公司本身）为解决双方对被投资公司未来发展的不确定性、信息不对称以及估值分歧而设计的契约安排。
核心逻辑：双方在签订投资协议时，基于对目标公司未来一定期限内（通常称为“对赌期”）的经营业绩（如净利润、营业收入）或特定发展目标（如实现上市）的预测，来协商确定公司的当前估值和投资条件。如果在约定期限届满时，约定的条件未实现，则投资方有权行使一种“权利”，以补偿其因公司估值过高而可能遭受的损失；反之，若条件达成，融资方也可能获得某种奖励。

第二步：对赌协议的主要类型与常见条款

对赌协议主要围绕两种标的展开，并由此衍生出多种具体条款：

财务绩效对赌：这是最常见的形式。双方约定未来某个时点的财务指标（如某年度的净利润）。
- 未达标的补偿：如果目标公司未实现约定的业绩指标，融资方需要对投资方进行补偿。补偿方式通常包括：
  - 现金补偿：融资方向投资方支付一定数额的现金。
  - 股权补偿/股权调整：融资方无偿或以极低价格向投资方转让一部分股权，从而调整双方的持股比例，实质是向下调整了公司估值。
  - 股份回购：投资方有权要求融资方或目标公司，以投资本金加上一定溢价的价格，回购投资方所持有的全部或部分股权。
上市时间对赌：双方约定目标公司在未来某个时点之前实现首次公开发行并上市。
- 未达标的后果：如果未能如期上市，投资方通常享有“退出权”，即要求融资方或目标公司按照约定的价格（通常是投资本金加较高的固定回报）回购其股份。
其他特殊对赌：如对非财务指标（用户数、市场份额）、后续融资估值、核心人员留任等进行对赌。

第三步：证券法视域下的核心问题与演变

对赌协议在证券法领域，特别是涉及公司上市时，成为监管机构和市场关注的焦点。核心问题是：对赌协议的效力如何？上市时是否需要清理？

早期的“一律清理”原则：在2019年之前，中国证监会的审核实践倾向于要求企业在申报IPO前，必须彻底清理（即终止）所有对赌协议。理由在于，对赌条款可能导致股权结构不稳定、引发公司控制权纠纷，或使公司面临巨额现金补偿义务，从而损害拟上市公司与中小股东的利益。
当前的“有条件允许”原则：随着注册制改革的深入，监管态度趋于理性和包容。根据上海、深圳、北京证券交易所发布的相关审核问答/指引，目前对赌协议不再“一刀切”式要求清理，但必须满足以下四个条件，以确保不影响发行人的持续经营能力、控制权稳定和不损害其他股东权益：
1. 发行人不作为对赌义务当事人：即对赌协议的义务承担方不能是发行人（目标公司）本身，只能是发行人的原股东、实际控制人。这是为了防止公司资产被直接用以补偿投资人，损害公司债权人和其他股东利益。
2. 不存在可能导致公司控制权变化的约定：对赌协议中不能存在导致发行人控制权在约定的条件触发时发生变更的条款。
3. 不与市值挂钩：对赌协议的约定不能与发行人股票市值直接挂钩。这是为了避免上市后股价波动引发不必要的对赌执行纠纷。
4. 不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
披露要求：即使满足上述条件，发行人必须在招股说明书中将对赌协议作为“重大事项”进行完整、清晰的披露，包括协议的具体内容、当事人、可能触发的情形、潜在影响及风险等，保障所有投资者的知情权。

第四步：法律效力与司法实践

从《民法典》合同编的角度审视，对赌协议本身只要不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗，原则上是有效的。最高人民法院在“海富案”、“华工案”等一系列标志性判决中，逐步确立了以下裁判规则：

投资方与目标公司的股东/实际控制人对赌：一般认定为有效，且可强制执行。法院支持投资方要求补偿或回购的诉求。
投资方与目标公司本身对赌：效力认定更为复杂。法院会严格审查协议的履行是否构成抽逃出资（在回购情形下）或损害公司及债权人利益（在补偿情形下）。如果回购或补偿的资金来源是公司财产，且未履行法定的减资程序或损害了公司资本维持原则，可能被认定无效或无法履行。但如果补偿或回购方案不损害公司及债权人利益（如由公司可分配利润支付），有被认定有效的可能。

总结来说，证券法中的“对赌协议”是一个动态发展的复杂工具。在私募投资阶段，它是平衡投融资双方风险与收益的重要契约；在公司走向资本市场时，它必须接受证券监管规则的审视与调整，确保符合股权清晰稳定、信息披露充分、保护公众投资者利益的基本原则。理解对赌协议，需从合同法、公司法、证券法多个维度进行综合把握。

证券法中的“对赌协议” 现在，我将为你系统讲解证券法领域中的“对赌协议”这一概念。这是一个在私募投资、并购重组及证券发行领域极为重要的制度安排。第一步：基本定义与核心特征 “对赌协议”并非标准的法律术语，其学名通常为“估值调整机制”，是英文“Valuation Adjustment Mechanism”的意译。在商事实践中，因其结果具有“或输或赢”的博弈性质，故俗称“对赌协议”。法律本质：它是一种附条件的合同条款，是投资方与融资方（通常为公司的原股东、实际控制人，有时也包括目标公司本身）为解决双方对被投资公司未来发展的不确定性、信息不对称以及估值分歧而设计的契约安排。核心逻辑：双方在签订投资协议时，基于对目标公司未来一定期限内（通常称为“对赌期”）的经营业绩（如净利润、营业收入）或特定发展目标（如实现上市）的预测，来协商确定公司的当前估值和投资条件。如果在约定期限届满时，约定的条件未实现，则投资方有权行使一种“权利”，以补偿其因公司估值过高而可能遭受的损失；反之，若条件达成，融资方也可能获得某种奖励。第二步：对赌协议的主要类型与常见条款对赌协议主要围绕两种标的展开，并由此衍生出多种具体条款：财务绩效对赌：这是最常见的形式。双方约定未来某个时点的财务指标（如某年度的净利润）。未达标的补偿：如果目标公司未实现约定的业绩指标，融资方需要对投资方进行补偿。补偿方式通常包括：现金补偿：融资方向投资方支付一定数额的现金。股权补偿/股权调整：融资方无偿或以极低价格向投资方转让一部分股权，从而调整双方的持股比例，实质是向下调整了公司估值。股份回购：投资方有权要求融资方或目标公司，以投资本金加上一定溢价的价格，回购投资方所持有的全部或部分股权。上市时间对赌：双方约定目标公司在未来某个时点之前实现首次公开发行并上市。未达标的后果：如果未能如期上市，投资方通常享有“退出权”，即要求融资方或目标公司按照约定的价格（通常是投资本金加较高的固定回报）回购其股份。其他特殊对赌：如对非财务指标（用户数、市场份额）、后续融资估值、核心人员留任等进行对赌。第三步：证券法视域下的核心问题与演变对赌协议在证券法领域，特别是涉及公司上市时，成为监管机构和市场关注的焦点。核心问题是：对赌协议的效力如何？上市时是否需要清理？早期的“一律清理”原则：在2019年之前，中国证监会的审核实践倾向于要求企业在申报IPO前，必须彻底清理（即终止）所有对赌协议。理由在于，对赌条款可能导致股权结构不稳定、引发公司控制权纠纷，或使公司面临巨额现金补偿义务，从而损害拟上市公司与中小股东的利益。当前的“有条件允许”原则：随着注册制改革的深入，监管态度趋于理性和包容。根据上海、深圳、北京证券交易所发布的相关审核问答/指引，目前对赌协议不再“一刀切”式要求清理，但必须满足以下四个条件，以确保不影响发行人的持续经营能力、控制权稳定和不损害其他股东权益：发行人不作为对赌义务当事人：即对赌协议的义务承担方不能是发行人（目标公司）本身，只能是发行人的原股东、实际控制人。这是为了防止公司资产被直接用以补偿投资人，损害公司债权人和其他股东利益。不存在可能导致公司控制权变化的约定：对赌协议中不能存在导致发行人控制权在约定的条件触发时发生变更的条款。不与市值挂钩：对赌协议的约定不能与发行人股票市值直接挂钩。这是为了避免上市后股价波动引发不必要的对赌执行纠纷。不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。披露要求：即使满足上述条件，发行人必须在招股说明书中将对赌协议作为“重大事项”进行完整、清晰的披露，包括协议的具体内容、当事人、可能触发的情形、潜在影响及风险等，保障所有投资者的知情权。第四步：法律效力与司法实践从《民法典》合同编的角度审视，对赌协议本身只要不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗，原则上是有效的。最高人民法院在“海富案”、“华工案”等一系列标志性判决中，逐步确立了以下裁判规则：投资方与目标公司的股东/实际控制人对赌：一般认定为有效，且可强制执行。法院支持投资方要求补偿或回购的诉求。投资方与目标公司本身对赌：效力认定更为复杂。法院会严格审查协议的履行是否构成抽逃出资（在回购情形下）或损害公司及债权人利益（在补偿情形下）。如果回购或补偿的资金来源是公司财产，且未履行法定的减资程序或损害了公司资本维持原则，可能被认定无效或无法履行。但如果补偿或回购方案不损害公司及债权人利益（如由公司可分配利润支付），有被认定有效的可能。总结来说，证券法中的“对赌协议”是一个动态发展的复杂工具。在私募投资阶段，它是平衡投融资双方风险与收益的重要契约；在公司走向资本市场时，它必须接受证券监管规则的审视与调整，确保符合股权清晰稳定、信息披露充分、保护公众投资者利益的基本原则。理解对赌协议，需从合同法、公司法、证券法多个维度进行综合把握。