证券法中的“证券持有模式”

1. 基本概念：持有模式的定位与内涵

   • “证券持有模式”是证券登记、存管、持有和转让的基础性制度安排。它描述和界定了证券（如股票、债券）在法律上和实际操作中是如何被记录所有权，以及投资者如何主张和行使其权益的体系结构。
   • 核心在于明确回答“在中央登记系统中，证券的权利人记载在谁的名下”以及“投资者如何证明和行使权利”这两个基本问题。它不涉及具体的交易行为，而是为所有交易和权利行使提供底层框架。

2. 模式类型：两种主要结构及其运作
   实践中主要存在两种持有模式，其区别是理解相关制度的关键：

   • 直接持有模式：
     • 定义：证券发行人的股东名册或中央证券存管机构（CSD）的登记簿上，直接记载投资者本人的身份信息（姓名/名称）。投资者是证券发行人在法律上直接承认的登记持有人。
     • 运作：投资者直接以自己的名义持有证券账户，所有权关系清晰。证券的转让和权利的行使（如投票、分红）由发行人直接对投资者负责，或通过其明确的登记记录进行。
   • 间接持有模式：
     • 定义：证券发行人的股东名册或CSD的登记簿上，不记载最终投资者的信息，而是记载一个或多个中间人（通常为证券经纪商、托管银行等金融机构）的信息。最终投资者持有的是对中间人的权利，中间人再以其名义在上一级登记。
     • 运作：形成“最终投资者—中间人（一级）—…—CSD/发行人”的多层级持有链条。投资者在其开户的中间人处开立账户，中间人以混同或可区分的账户为其管理权益。投票、分红等通常由中间人根据投资者指令代为行使。

3. 核心差异：法律特征与优缺点对比

   • 法律确权与转让：
     • 直接持有：所有权关系透明，法律上对发行人的权利主张直接。转让通常需要变更发行人层面的登记。
     • 间接持有：所有权关系被“中介化”，最终投资者拥有对中间人的合约性权利（“证券权益”）。转让多在中间人层面通过账户划转完成，效率高，是国际市场主流模式。
   • 匿名性与效率：
     • 直接持有：发行人可直接了解股东构成，但不利于保护投资者交易隐私。跨市场、大规模交易效率可能较低。
     • 间接持有：保护了投资者的交易匿名性。通过多层中介，极大简化了交易结算流程，支持了高频、全球化交易，是证券无纸化和交易中央对手方清算的基础。
   • 风险与成本：
     • 直接持有：投资者直接面对发行人，中间风险小，但自行管理成本可能较高。
     • 间接持有：引入了中间人信用风险和操作风险（如中间人破产）。但通过混同持有和净额结算，降低了全市场的交易成本和流动性需求。

4. 中国实践：以直接持有为主，间接持有为辅的混合模式

   • A股市场的直接持有：中国A股市场实行 “直接持有、中央存管” 模式。中国证券登记结算有限责任公司（中国结算）作为CSD，为每位投资者开立实名证券账户，并在其簿记系统中直接登记为持有人。这是典型的直接持有模式。
   • 存在间接持有情形：
     • 合格境外机构投资者（QFII/RQFII）机制：境外投资者通过合格的境外托管银行投资A股，在发行人层面，股东名册登记的是QFII托管银行的名义（代表其客户），境外投资者处于间接持有链的末端。
     • 港股通/沪伦通等互联互通机制：境内投资者通过本地证券公司委托中国结算，在境外市场（香港、伦敦）进行交易。在境外市场的登记册上，持有人是中国结算（香港）等名义持有人，境内投资者构成间接持有。
     • 证券公司客户资产：虽然在法律上客户资产独立且由中登直接登记，但在某些操作层面（如融资融券、担保品管理）也具有部分间接持有的特征。

5. 法律与监管要点

   • 《证券法》基础：我国《证券法》规定证券登记结算机构为证券交易提供集中登记、存管与结算服务，并实行证券实名制，确立了直接持有的法律基础。
   • 账户体系：实行“一级账户托管、二级账户管理”体系。投资者在中国结算开立一级账户，在证券公司开立二级资金账户，证券权益记录在中国结算。
   • 权益行使：在直接持有模式下，上市公司通过中国结算向登记在册的股东发送会议通知、派发股息等。投票通常通过网络投票系统由投资者直接行使。
   • 风险隔离：法律严格规定客户资产与证券公司自有资产分离，并由存管银行监督，以防范在间接持有环节中可能出现的风险。
   • 国际协调：在涉及跨境投资（如QFII、互联互通）的间接持有环节，需要通过法律法规、监管合作和协议安排，明确中间人的职责、资产隔离要求和准据法，以保护最终投资者权益。