证券法中的“穿透式审查” 第一步：核心概念与基本定义 “穿透式审查”是证券监管领域的一项重要原则和方法，指监管机构在判断特定市场行为、产品结构或主体资格的法律实质时，不局限于表面的法律形式、名义安排或交易链条，而是“穿透”这些外部构造，直接识别、审查并最终依据其真实的经济实质、资金来源、最终权利义务承担者以及风险的实际流向来进行认定和监管。其核心是“实质重于形式”。 第二步：为什么需要“穿透式审查”？——产生的背景与目的 在复杂的现代金融市场中，市场主体为了满足特定需求（如融资、投资、合规或规避监管），可能设计出多层嵌套、结构复杂的金融产品或交易安排。例如，通过嵌套多个资管产品来规避合格投资者标准，或通过复杂的股权结构隐藏实际控制人。这些安排可能模糊了风险源头、掩盖了违规动机、规避了法定准入条件或信息披露要求。为了维护市场“三公”原则、防范系统性风险、保护投资者（特别是中小投资者）权益、打击违法违规行为（如内幕交易、操纵市场），监管者必须穿透表象，看清本质。“穿透式审查”是应对金融创新复杂性和监管套利行为的必然监管工具。 第三步：“穿透式审查”在证券法中的主要应用场景 该原则广泛应用于证券发行、上市、交易、收购及持续监管的多个环节： 股东/实际控制人核查： 在公司IPO、再融资或收购时，需“穿透”核查股东（尤其是存在资管计划、信托等“三类股东”时），直至自然人、国资主体或上市公司，以确认最终投资者是否符合资格、是否存在代持、是否涉及利益输送或规避锁定期等。 合格投资者认定： 在私募基金、资管产品销售中，需穿透核查最终认购方的资产状况和风险承受能力，防止通过拆分份额或嵌套产品使非合格投资者违规参与高风险投资。 资金来源审查： 在上市公司收购、大额股份增减持中，需穿透核查收购资金的最终来源，防止违规使用杠杆资金（如“配资”）、银行信贷资金或涉及非法资金，以控制市场风险和金融风险。 关联交易与关联方识别： 穿透识别隐藏在多层股权或协议安排背后的最终关联方，确保关联交易的公允性和信息披露的充分性，防止利益输送。 产品嵌套与杠杆水平计算： 对结构化资管产品进行穿透，合并计算投资于同一底层资产的产品份额，以准确评估实际杠杆率，防范风险过度积累。 信息披露义务主体的认定： 例如，在权益变动披露中，穿透认定“一致行动人”和“实际控制人”，确保其履行相应的报告、公告和要约收购义务。 第四步：“穿透式审查”的实施方法与监管工具 监管机构通过一系列制度安排和手段来实现穿透： 法定授权与要求： 《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规和部门规章中，明确赋予了监管机构穿透核查的权力，并设定了相关义务主体的配合义务。 账户体系与交易报告： 依托中国证券登记结算有限责任公司的统一账户体系（“一码通”），以及交易所、期货市场监控中心的大数据系统，实现对投资者证券账户、资金账户的关联分析和交易行为的追踪。 “看穿式”监管技术： 在期货市场、部分柜台市场，通过技术手段直接收集交易终端信息（如IP、MAC地址、实际交易操作人），穿透至实际交易决策者。 问询与现场检查： 通过审核问询函、监管工作函等方式，要求上市公司、中介机构对复杂结构进行层层说明和披露；必要时进行现场检查，调取原始合同、资金流水等证据。 第五步：“穿透式审查”的法律效力与边界 法律效力： 一旦监管机构通过穿透式审查认定了经济实质，将直接依据该实质适用相关法律规定。例如，将名义上分散但实际受同一主体控制的持股合并计算，触发要约收购义务；或将违规穿透后的投资者认定为非合格投资者，相关交易可能被认定为无效或违规，面临处罚。 边界与挑战： 合法合规安排的尊重： “穿透”并非否定所有复杂结构的合法性，其针对的是以合法形式掩盖非法目的或规避监管的套利行为。对于真实、合理、充分披露的商业安排，应予以尊重。 隐私与商业秘密保护： 穿透审查涉及获取大量敏感信息，需在监管必要性与市场主体隐私权、商业秘密保护之间取得平衡，依法依规进行。 成本与效率： 穿透审查对监管资源和被监管对象的合规成本都提出更高要求。需要明确标准、提高监管智能化水平，避免过度审查影响市场效率。 总结： “穿透式审查”是证券监管从形式监管迈向实质监管、功能监管的关键体现。它通过揭示金融活动和市场参与者的真实面目，有效打击监管套利和违法违规行为，是维护证券市场健康稳定发展的“照妖镜”和“探照灯”。理解这一概念，有助于把握当前证券监管的核心理念和严格趋势。