风险负担规则在证券承销合同中的特殊适用 风险负担规则旨在解决合同履行过程中，因不可归责于双方当事人的原因导致标的物毁损、灭失时，损失由谁承担的问题。在合同法的一般规则中，风险通常随交付而转移（交付主义）。但在特定合同类型中，由于合同的特殊性质、履行方式或行业惯例，风险负担规则存在特殊安排。证券承销合同即是典型一例。 第一步：理解证券承销合同的基本结构与性质 证券承销合同，是发行人与承销商之间就代为销售（或购买）证券而订立的协议。其核心在于由承销商协助发行人将证券出售给公众投资者。主要承销方式包括“代销”与“包销”（其中包销又可分为“余额包销”和“全额包销”）。合同的性质介于委托、买卖与服务之间，具有商事合同的特殊性。其标的物（拟发行的证券）在合同履行过程中，价值面临市场波动的巨大风险。 第二步：界定证券承销合同中的“风险”内涵 在此类合同中，“风险”的内涵超越了传统有体物的“物理毁损、灭失”，核心指 “市场风险”或“价值风险” ，即：因证券市场行情变动（如股价下跌、利率上升、市场信心不足等）导致证券无法按预期价格或数量销售出去，进而造成经济损失的可能性。这种风险源于金融市场的不确定性，不可归责于任何一方的主观过错。 第三步：分析不同承销方式下的风险负担特殊规则 风险负担的具体规则因承销方式不同而有根本性差异，这是其“特殊适用”的核心所在。 代销 ：承销商仅作为发行人的代理人，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人。在此模式下： 风险负担 ： 市场风险完全由发行人承担 。无论证券是否售出、以何种价格售出，承销商只收取佣金或手续费。证券无法售出的价值损失，由发行人自行消化。 法律逻辑 ：代销本质是委托代理关系，标的证券的所有权始终未转移给承销商。根据“所有人承担风险”的原则以及委托合同的一般法理，委托人（发行人）应承担委托事项（证券销售）未能实现预期结果的风险。 包销 ： 全额包销 ：承销商先行以约定价格从发行人处购入全部证券，再向公众投资者销售。 风险负担 ： 从承销商向发行人支付购买价款或证券所有权转移之时起，市场风险即转移给承销商 。此后，无论承销商能否以更高价格向公众售出证券，亦或只能折价甚至亏损销售，其损益均由承销商自行承担。发行人的价款收入已经锁定。 法律逻辑 ：全额包销在承销商与发行人之间首先成立了一个买卖合同关系，风险随“交付”（通常为证券权利的转移或价款的支付）而转移给买方（承销商），符合买卖合同的普遍风险负担规则。 余额包销 ：承销期结束时，承销商须购入未能售出的剩余证券。 风险负担 ： 采取“分段风险负担”模式 。在承销期内，风险负担类似于代销，主要由发行人承担未售出的风险。但一旦进入承销期结束的时点，对于未售出的余额部分，风险负担规则立即切换：承销商有义务购入该部分证券，自此，该部分证券的市场风险 “瞬间转移” 给承销商。 法律逻辑 ：此模式是代销与买卖的混合。在承销期内，是委托关系；在触发余额包销条件时，就余额部分转化为一个附条件的买卖合同，风险在该条件成就时（承销期结束）发生转移。 第四步：探讨特殊情形与风险负担的边界 发行失败的风险 ：当证券发行因未达到法定最低募资额等原因导致发行失败时，已募集的资金需返还给投资者。此时，已产生的费用（如审计费、律师费、承销商的部分成本）由谁承担？通常依据合同约定，若无约定，则可能依据《民法典》关于合同终止后处理的规定或行业惯例，由发行人承担主要损失，但承销商也可能分担部分前期成本。这超出了传统的“标的物毁损灭失”风险范畴，属于合同未能成立或生效带来的损失分担问题。 可归责风险与市场风险的区分 ：如果证券无法售出是由于发行人信息披露违法、欺诈等可归责于发行人的原因所致，则不属于此处讨论的“不可归责于双方的市场风险”，而构成发行人的违约责任或缔约过失责任，承销商可向其追偿损失。 不可抗力事件的影响 ：如发生极端市场崩盘、战争、重大政策突变等不可抗力事件导致市场完全冻结，双方均无法履行合同。此时，风险负担规则可能被突破，转而适用不可抗力条款，双方可协商解除合同，并根据公平原则分担损失。 总结 ： 风险负担规则在证券承销合同中的特殊适用，核心在于区分不同的承销方式： 代销下风险由发行人承担；全额包销下风险由承销商承担；余额包销下风险在承销期内由发行人承担，期末余额部分风险转移给承销商 。其特殊性的根源在于标的物（证券）的无形性、价值波动性以及合同兼具委托与买卖的复合性质。理解和适用此规则，必须紧密结合具体承销方式的合同安排，并清晰界定“市场风险”的边界，将其与可归责的违约风险、不可抗力事件相区分。