经济法中的“对赌协议” (Valuation Adjustment Mechanism, VAM)
第一步：核心概念解读——“对赌协议”究竟是什么？
“对赌协议”并非其字面意义上的赌博，而是一个商业、投资领域中的形象俗称。在经济法，特别是公司法、合同法、证券法的交叉领域，它的正式名称是“估值调整机制”。
-
本质定义：它是一项附条件的合同条款。核心在于，投资方（通常是私募股权基金、风险投资机构）与融资方（通常是被投资公司的原股东、实际控制人或目标公司本身）在签订投资协议时，对于目标公司未来一段时间的经营绩效（如净利润、营业收入、上市时间等）暂不确定，因而对公司当前的估值存在分歧。为解决此不确定性，双方约定以未来的某一目标（“赌注”）为条件，在未来某一时点，根据目标是否达成，对投资时的交易价格（即公司估值）进行调整，或对相关主体的权利、义务进行重新安排。
-
核心结构：典型的对赌协议包含三个要素：
- “赌”的对象：即未来不确定的业绩指标或事件，如“2025年经审计净利润不低于1亿元”或“在2027年12月31日前完成A股IPO”。
- “赢”的条件：目标达成，则投资方可能需向融资方进行奖励（如低价转让部分股权），但更常见的是维持原交易条件不变。
- “输”的条件：目标未达成，则融资方需履行补偿义务，投资方则获得补偿的权利。
第二步：核心法律特征与法律关系分析
理解了其商业本质后，我们来剖析其内在的法律关系。
- 合同属性：首先，它是一个典型的商事合同，遵循契约自由原则。其成立和效力基础是双方的真实意思表示。
- 射幸性：合同的法律后果（是否补偿、补偿多少）依赖于未来不确定事件（公司业绩）是否发生，具有射幸合同的部分特征，但这不必然导致其无效，只要不违反法律强制性规定和公序良俗。
- 法律关系主体：补偿义务的承担方是关键。主要分为两类：
- 股东/实际控制人对赌：这是最普遍、司法实践认可度最高的类型。补偿义务人是目标公司的原股东或实际控制人。这是股东之间的契约，不直接损害公司利益。
- 公司对赌：补偿义务人是目标公司本身。这是投资方与公司之间的约定。这种类型的法律效力在实践中经历了重大演变，是司法审查的重点。
第三步：效力认定与司法裁判规则（核心）
这是理解“对赌协议”法律风险的核心。中国的司法实践，特别是通过“海富案”、“华工案”和“九民纪要”，形成了相对清晰的裁判规则。
- 基本原则：鼓励投资、维护契约精神，但必须以保护公司债权人利益、不违反资本维持原则和公司法强制性规定为底线。
- 区分效力：
- 股东/实际控制人对赌协议：原则有效，可强制执行。因为这只是股东之间基于估值调整产生的金钱补偿，履行补偿义务是股东的个人财产，不涉及公司资产，不违反《公司法》关于股东不得抽逃出资、损害公司及债权人利益的强制性规定。
- 公司对赌协议：其效力与履行必须分开判断。
- 协议本身的效力：通常认定为有效。因为其是双方真实意思表示，并不存在法定的合同无效情形。
- 协议履行的可行性：能否实际请求公司履行回购股权、支付现金补偿等义务，需受到严格限制。法院会审查履行行为是否违反《公司法》第35条（股东不得抽逃出资）和第166条（公司利润分配程序）的强制性规定。
- 履行审查标准（核心规则）：
- 投资方请求目标公司履行回购或现金补偿义务的，必须审查是否履行了法定的利润分配或减资程序。
- 具体而言，公司必须：
a. 拥有可分配利润：用于补偿的金钱必须来源于公司的税后利润。用公司资本金补偿是被严格禁止的，因为这等同于股东抽逃出资，损害了公司财产独立性和债权人利益。
b. 或履行法定减资程序：如果公司没有足够利润，但需要回购自身股权，则必须启动《公司法》规定的减资程序（编制资产负债表、通知债权人、公告等），在完成减资、清偿债务或提供担保后，才能支付回购款。 - 如果公司没有利润或不履行减资程序，投资方要求履行的请求将得不到法院的支持。但协议本身依然有效，投资方可在公司未来有利润或完成减资后再行主张。
第四步：对赌协议的主要类型与条款设计
了解了司法规则后，可以看其具体实现形式。
- 按补偿方式分类：
- 现金补偿：未达目标，义务人向投资方支付现金差额。
- 股权补偿：未达目标，义务人（通常是原股东）无偿或以极低价格向投资方转让一部分股权，以提高投资方在公司的持股比例。
- 股权回购：未达目标（常见于IPO对赌失败），义务人以投资本金加一定溢价的价格，回购投资方持有的全部或部分公司股权。
- 按触发条件分类：
- 业绩对赌：以财务指标（净利润、营收等）为条件。
- 上市对赌：以在规定时间前实现IPO为条件。
- 其他事件对赌：如取得核心牌照、完成重大技术突破等。
第五步：实践意义与风险防范
- 对投资方：提供了估值保护工具，但必须清醒认识到，与“公司对赌”的履行存在巨大法律障碍。因此，在协议设计时，应优先选择与创始人股东、实际控制人作为对赌义务人，并尽可能要求其提供个人财产担保。
- 对融资方（创始人/公司）：虽然能快速获得高估值融资，但背负了巨大的业绩或上市压力，一旦失败可能面临丧失公司控制权（股权补偿）或个人承担巨额债务（现金补偿/回购）的风险。
- 对公司自身：应审慎签署以公司为义务人的对赌协议，并确保公司治理规范，财务透明，为未来可能的履行（利润分配或减资）预留空间。
总结：经济法中的“对赌协议”是一种精巧的、连接投资与创业的估值调整工具。法律不否定其商业价值，但通过严格的司法审查，特别是区分主体效力、并以资本维持原则和债权人保护为底线约束其履行，旨在平衡投资安全、创业自由与公司资本信用基础之间的复杂关系。
经济法中的“对赌协议” (Valuation Adjustment Mechanism, VAM)
第一步：核心概念解读——“对赌协议”究竟是什么？
“对赌协议”并非其字面意义上的赌博，而是一个商业、投资领域中的形象俗称。在经济法，特别是公司法、合同法、证券法的交叉领域，它的正式名称是“估值调整机制”。
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本质定义：它是一项附条件的合同条款。核心在于，投资方（通常是私募股权基金、风险投资机构）与融资方（通常是被投资公司的原股东、实际控制人或目标公司本身）在签订投资协议时，对于目标公司未来一段时间的经营绩效（如净利润、营业收入、上市时间等）暂不确定，因而对公司当前的估值存在分歧。为解决此不确定性，双方约定以未来的某一目标（“赌注”）为条件，在未来某一时点，根据目标是否达成，对投资时的交易价格（即公司估值）进行调整，或对相关主体的权利、义务进行重新安排。
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核心结构：典型的对赌协议包含三个要素：
- “赌”的对象：即未来不确定的业绩指标或事件，如“2025年经审计净利润不低于1亿元”或“在2027年12月31日前完成A股IPO”。
- “赢”的条件：目标达成，则投资方可能需向融资方进行奖励（如低价转让部分股权），但更常见的是维持原交易条件不变。
- “输”的条件：目标未达成，则融资方需履行补偿义务，投资方则获得补偿的权利。
第二步：核心法律特征与法律关系分析
理解了其商业本质后，我们来剖析其内在的法律关系。
- 合同属性：首先，它是一个典型的商事合同，遵循契约自由原则。其成立和效力基础是双方的真实意思表示。
- 射幸性：合同的法律后果（是否补偿、补偿多少）依赖于未来不确定事件（公司业绩）是否发生，具有射幸合同的部分特征，但这不必然导致其无效，只要不违反法律强制性规定和公序良俗。
- 法律关系主体：补偿义务的承担方是关键。主要分为两类：
- 股东/实际控制人对赌：这是最普遍、司法实践认可度最高的类型。补偿义务人是目标公司的原股东或实际控制人。这是股东之间的契约，不直接损害公司利益。
- 公司对赌：补偿义务人是目标公司本身。这是投资方与公司之间的约定。这种类型的法律效力在实践中经历了重大演变，是司法审查的重点。
第三步：效力认定与司法裁判规则（核心）
这是理解“对赌协议”法律风险的核心。中国的司法实践，特别是通过“海富案”、“华工案”和“九民纪要”，形成了相对清晰的裁判规则。
- 基本原则：鼓励投资、维护契约精神，但必须以保护公司债权人利益、不违反资本维持原则和公司法强制性规定为底线。
- 区分效力：
- 股东/实际控制人对赌协议：原则有效，可强制执行。因为这只是股东之间基于估值调整产生的金钱补偿，履行补偿义务是股东的个人财产，不涉及公司资产，不违反《公司法》关于股东不得抽逃出资、损害公司及债权人利益的强制性规定。
- 公司对赌协议：其效力与履行必须分开判断。
- 协议本身的效力：通常认定为有效。因为其是双方真实意思表示，并不存在法定的合同无效情形。
- 协议履行的可行性：能否实际请求公司履行回购股权、支付现金补偿等义务，需受到严格限制。法院会审查履行行为是否违反《公司法》第35条（股东不得抽逃出资）和第166条（公司利润分配程序）的强制性规定。
- 履行审查标准（核心规则）：
- 投资方请求目标公司履行回购或现金补偿义务的，必须审查是否履行了法定的利润分配或减资程序。
- 具体而言，公司必须：
a. 拥有可分配利润：用于补偿的金钱必须来源于公司的税后利润。用公司资本金补偿是被严格禁止的，因为这等同于股东抽逃出资，损害了公司财产独立性和债权人利益。
b. 或履行法定减资程序：如果公司没有足够利润，但需要回购自身股权，则必须启动《公司法》规定的减资程序（编制资产负债表、通知债权人、公告等），在完成减资、清偿债务或提供担保后，才能支付回购款。 - 如果公司没有利润或不履行减资程序，投资方要求履行的请求将得不到法院的支持。但协议本身依然有效，投资方可在公司未来有利润或完成减资后再行主张。
第四步：对赌协议的主要类型与条款设计
了解了司法规则后，可以看其具体实现形式。
- 按补偿方式分类：
- 现金补偿：未达目标，义务人向投资方支付现金差额。
- 股权补偿：未达目标，义务人（通常是原股东）无偿或以极低价格向投资方转让一部分股权，以提高投资方在公司的持股比例。
- 股权回购：未达目标（常见于IPO对赌失败），义务人以投资本金加一定溢价的价格，回购投资方持有的全部或部分公司股权。
- 按触发条件分类：
- 业绩对赌：以财务指标（净利润、营收等）为条件。
- 上市对赌：以在规定时间前实现IPO为条件。
- 其他事件对赌：如取得核心牌照、完成重大技术突破等。
第五步：实践意义与风险防范
- 对投资方：提供了估值保护工具，但必须清醒认识到，与“公司对赌”的履行存在巨大法律障碍。因此，在协议设计时，应优先选择与创始人股东、实际控制人作为对赌义务人，并尽可能要求其提供个人财产担保。
- 对融资方（创始人/公司）：虽然能快速获得高估值融资，但背负了巨大的业绩或上市压力，一旦失败可能面临丧失公司控制权（股权补偿）或个人承担巨额债务（现金补偿/回购）的风险。
- 对公司自身：应审慎签署以公司为义务人的对赌协议，并确保公司治理规范，财务透明，为未来可能的履行（利润分配或减资）预留空间。
总结：经济法中的“对赌协议”是一种精巧的、连接投资与创业的估值调整工具。法律不否定其商业价值，但通过严格的司法审查，特别是区分主体效力、并以资本维持原则和债权人保护为底线约束其履行，旨在平衡投资安全、创业自由与公司资本信用基础之间的复杂关系。